Tien kilometer. Zo ver liggen het hoofdkantoor van Heijmans in Rosmalen en dat van Van Wanrooij in Den Bosch van elkaar verwijderd. Het zijn behalve buren ook rivalen. En plots bleek het huis van de concurrent te koop.

Twee jaar geleden besliste de familie Van Wanrooij dat de tijd rijp was om  “een stap opzij te doen om de continuïteit te waarborgen”, zo valt te lezen in het gezamenlijke persbericht. Sindsdien zullen zij met adviseurs aan hun zijde een rondje hebben gemaakt langs mogelijk geïnteresseerde partijen. Die is gevonden in buurman Heijmans. De dagelijkse leiding van Van Wanrooij is nu nog in handen van de drie zonen van de twee grondleggers van het bedrijf. Een nieuwe generatie voor de volgende machtsoverdracht staat niet klaar.

De transformerende overname van Heijmans beoordeeld langs vier invalshoeken.

1. De prooi
Wat koopt Heijmans precies? Zelf is het naast woningbouw ook actief in de aanleg van wegen, tunnels en viaducten, maar Van Wanrooij is een pure ontwikkelaar en bouwer van nieuwbouwwoningen.  Jaarlijks ontwikkelt en verkoopt het gemiddeld 1200 woningen in de regio’s Utrecht, Brabant en Gelderland. Daarbovenop bouwt het volgens de presentatie voor analisten ieder jaar tussen de 600 en 700 woningen. Deze cijfers geven een indicatie van de manier van werken van Van Wanrooij. Het bedrijf is, anders dan Heijmans, vooral een verkoper van woningen en in mindere mate een bouwer.  

Van Wanrooij typeert zichzelf op zijn website als een bedrijf met ‘nuchtere doeners’. Met 270 werknemers draait het een omzet van circa 400 miljoen euro. Het onderdeel projectontwikkeling neemt daarvan 60 procent voor zijn rekening, 30 procent komt uit de daadwerkelijke bouw van de zelf ontwikkelde woningen, en andere inkomsten komen vooral uit de handel in bouwmaterialen. Door deze omzetverdeling, behaald met relatief veel eigen grondposities, is Van Wanrooij winstgevender dan Heijmans. Daar waar Heijmans vorig jaar met zijn vastgoeddivisie een ebitda-marge haalde van 6,8 procent ligt dat bij de provinciegenoot net wat hoger op naar schatting circa 7,5 procent.  

Die schatting is gebaseerd op de summiere cijfers die Heijmans en Van Wanrooij met beleggers delen. Heijmans-topman Ton Hillen zegt dat de overname op korte termijn ongeveer 30 tot 40 miljoen euro aan extra bedrijfsresultaat (onderliggende ebitda) oplevert. Als we uitgaan van de onderkant van deze bandbreedte (30 miljoen) en een omzet van circa 400 miljoen dan komt dat neer op een winst van 7,5 eurocent op iedere euro omzet. Op de (middel)lange termijn - wat doorgaans verwijst naar een periode van drie tot vijf jaar - moet Van Wanrooij 50 tot 70 miljoen euro gaan bijdragen.

2. De rationale 
Vanuit strategisch oogpunt valt voor de overname best wat te zeggen. Nederland heeft een tekort aan betaalbare woningen, een toenemende bevolking en huizen moeten energiezuiniger. Om woningen betaalbaar te houden, is de nadruk de afgelopen jaren komen te liggen op standaardisatie en soepelere productieprocessen. Woningen zijn steeds meer een bouwpakket waarvan de diverse onderdelen uit een fabriek rollen en er minder werk daadwerkelijk plaatsvindt op de bouwplaats. Vorig jaar kocht Heijmans al een Fries houtskeletbedrijf. Het bouwproces van fabriekswoningen is minder foutgevoelig, kost minder tijd en de bouwer kan er een aantrekkelijke winst uit halen. Volgens Hillen heeft Van Wanrooij met deze manier van bouwen een goede naam opgebouwd en is het “zeer winstgevend”. Ook lauwert hij het bedrijf om zijn “cashgeneratie, efficiëntie en projectcontrole”.

De overname komt wel op een moment dat de woningmarkt last heeft van tegenwind. Stijgende hypotheekrentes bemoeilijken de aanschaf van een woning en ook de grond- en bouwkosten (arbeid, grondstoffen, materieel en energie) zijn gestegen. Hillen was tijdens de aandeelhoudersvergadering in april ondanks alles onverminderd positief gestemd. Hij had “een groot vertrouwen” in de woningmarkt op de middellange termijn, vooral in de nieuwbouwmarkt. Het kabinet wil over zeven jaar 900 duizend extra huizen hebben gebouwd. Hillen zag de goede winstgevendheid van Heijmans in 2022 mede om die reden bepaald niet als een incident.

Maar wil Heijmans kunnen profiteren dan heeft het met enige spoed nieuwe bouwlocaties nodig. En juist hier liep het langzaamaan tegen de grens aan. Door het bouwtempo van de afgelopen jaren is de grondvoorraad van Heijmans behoorlijk geslonken. De grondposities van Van Wanrooij zijn een welkome aanvulling. Het heeft volgens Hillen een “zeer attractieve grondbank” in vooral buitenstedelijke gebieden in de regio’s Noord-Brabant en Gelderland. Die lappen grond bieden de mogelijkheid om 14 duizend woningen neer te zetten. Door de overname verdubbelt Heijmans zo in één klap zijn grondvoorraad. Volgens Hillen ligt de grondvoorraad “bijna uitsluitend in de gebieden met de grootste en aanhoudende tekorten (aan woningen, red.)”. Vooral het feit dat de locaties van Van Wanrooij buiten de bebouwde kom liggen, zal de Brabantse buur tot een interessante prooi hebben gemaakt. In het laatste jaarverslag signaleerde Hillen al dat in de nabije toekomst weer meer projecten buiten de steden moeten worden ontwikkeld. In de afgelopen jaren is vooral in de binnensteden gebouwd, met een nadruk op hoogbouw.

3. Het prijskaartje 
Het strategische plaatje mag overtuigend lijken, voor het uiteindelijke succes van een overname is de betaalde prijs van groot belang.

Heijmans tast diep in de buidel voor Van Wanrooij. De buurman uit Den Bosch wordt overgenomen tegen een ondernemingswaarde van 298 miljoen euro. Deze ondernemingswaarde is de som van de koopprijs van de aandelen en de nettoschuld. Het wordt in de overnamepresentatie nergens met zoveel woorden genoemd, maar het lijkt erop dat Van Wanrooij nagenoeg schuldenvrij is. In dat geval is de ondernemingswaarde gelijk aan de koopprijs voor de aandelen.

De prooi en overnemer doen alsof de transactie al aan het begin van dit jaar beklonken was. Tot aan het moment dat alle overnamedocumenten zijn getekend en vereiste goedkeuringen binnen zijn (de closing) - naar verwachting ergens in het derde kwartaal - komt bovenop deze aandelenprijs nog een rentevergoeding van zes procent op jaarbasis. De uiteindelijke koopprijs zal dan vermoedelijk rond de 305 miljoen euro uitkomen. Ter vergelijking: Heijmans zelf heeft een beurswaarde van 250 miljoen euro.  Met enige fantasie kan gesteld worden dat de transactie meer weg heeft van een omgekeerde overname; het is niet Heijmans dat Van Wanrooij overneemt, maar laatstgenoemde lijft Heijmans in.

Voor die overnamesom van circa 300 miljoen euro krijgt Heijmans een bedrijf dat dit jaar een bedrijfsresultaat (ebitda) boekt van 30 tot 40 miljoen euro. Nemen we de bovenkant van deze bandbreedte - 40 miljoen euro - dan betaalt Heijmans 7,5 keer het bedrijfsresultaat. Dat is fors meer dan de waardering van Heijmans zelf.

Een ondernemingswaarde-multiple van 7,5 betekent dat het aanvangsrendement op de investering (lees: de overnamesom) circa 13 procent is. Een kanttekening is dat dit het rendement is op ebitda-niveau. Voor een nauwkeuriger beeld moeten van dat bedrijfsresultaat nog worden afgetrokken de afschrijvingen op vaste activa en zachte bezittingen en ook de rentelasten. Na dit soort correcties zal het rendement wat lager uitkomen, maar dit sommetje is voor buitenstaanders niet precies te maken omdat Heijmans die cijfers niet met beleggers deelt. Hoe dan ook ligt het rendementscijfer lager dan het rendement op geïnvesteerd kapitaal dat Heijmans vorig jaar behaalde, ongeveer 28 procent. Door de overname krijgt Heijmans een langere balans met in ieder geval meer goodwill, grondposities en andere productiemiddelen. Dat hogere kapitaalsbeslag zullen Hillen en zijn financiële man (cfo) Gavin van Boekel moeten laten renderen.

4. De financiering
Voor het financieren van de overname tapt het Heijmans-bestuursduo meerdere bronnen. Om te beginnen worden de eigen (certificaten van) aandelen ingezet als betaalmiddel. Heijmans geeft voor negen procent nieuwe aandelen uit aan de verkopende familie, wat neerkomt op 23,5 miljoen euro. De familie mag die stukken de komende drie jaar niet verkopen (lock-up) en wordt met dit belang de grootste aandeelhouder van Heijmans.

Verder haalt Heijmans 150 miljoen euro uit de beschikbare cashmiddelen. Het restant van de koopsom wordt met bankleningen gefinancierd. Een deel komt uit een al lopende kredietlijn waar Heijmans nog geen geld van had getrokken en 80 miljoen euro komt uit een nieuw afgesloten lening. Voor het eerst in jaren gaat de bouwer hierdoor weer meer schuld op de balans krijgen dan het aan cash heeft. Afhankelijk van de hoeveelheid schuld die Heijmans op enig moment torst, betaalt het voor die financiering een rentemarge van tussen de twee en drie procent. De geldende basisrente meldt Heijmans niet. Omdat de schuldratio - de nettoschuld afgezet tegen het bedrijfsresultaat - na afronding van de transactie volgens Hillen op ongeveer 1 uitkomt, bedraagt de rentemarge dan maximaal 2,5 procent. Over drie jaar moet de financiële positie weer zijn gekanteld en moet Heijmans weer een nettokaspositie hebben.

Met de overname van Van Wanrooij geeft het Heijmans-bestuur een duidelijk signaal dat het heilig gelooft in de nieuwbouwmarkt. En het is bereid daar ook flink voor te betalen. De komende jaren moeten uitwijzen of deze strategie goed uitpakt. Het management kan niet bogen op veel overname-ervaring, cultuurverschillen dienen overbrugd te worden en projecten moeten op tijd en binnen budget worden uitgevoerd. De woningmarkt moet de komende jaren hoe dan ook opleven wil Heijmans de overname kunnen laten renderen. Goedkoop is het huis van de buren in ieder geval niet.